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Nscale 寻求 300 亿美元估值 IPO：三年前，它还是一家小型比特币矿企
10 月 29 日发表特稿：按多数标准衡量，现在不是把一家 AI 数据中心公司推向上市的好时点，但这没有拦住 Josh Payne。这位 32 岁的澳大利亚人是伦敦 AI 算力公司 Nscale 的创始人兼首席执行官，用不到三年把一家小型比特币矿企改造成站在这轮 AI 热潮中心的算力基础设施供应商，期间签下蓝筹客户、把科技界名人请进董事会，并吸引到近 100 亿美元股权融资与债务，而他本人在华尔街和硅谷几乎无人认识。
上市已走到文件阶段：Nscale 于 9 月 18 日向美国证券交易委员会（SEC）提交 S-1 注册声明（、），普通股申请以代码「NSCL」在纽约证券交易所挂牌，高盛、摩根大通与摩根士丹利担任牵头账簿管理人。据 10 月 29 日报道，Payne 近日向员工发内部备忘录，称公司将按原定时间表推进美国上市，目标估值 300 亿美元。
Josh Payne 在 Nscale 伦敦办公室，摄于今年 2 月。摄影：Charlotte Hadden/NYTNS/Redux，图片来源：Bloomberg
从比特币矿企分拆出来：融资阶梯与两家大客户
，Nscale 由 Josh Payne 与 Nathan Townsend 于 2024 年创立，从加密货币挖矿基础设施公司 Arkon Energy 分拆而来； 引述的背景是：Arkon Energy 是一家澳大利亚比特币矿企，分拆发生在 2024 年 5 月。Nscale 在 S-1 中把自己描述为「full-stack AI hyperscaler（全栈 AI 超大规模算力服务商）」，业务同时覆盖电力与数据中心开发、GPU 基础设施和云软件。
上市前的融资分几步到位：2025 年 9 月完成 11 亿美元 B 轮，2026 年 3 月完成 20 亿美元 C 轮，Mobile World Live 称该轮估值达 146 亿美元；之后公司又通过可转换票据（可在上市后转为股权的债务）融资 33.6 亿美元（）。
订单高度集中于两家客户。2025 年 10 月，Nscale 扩大了与 Microsoft 的 GPU 供应合作，此前双方已就其挪威园区签有 62 亿美元合同，该园区最初与 OpenAI 的 Stargate 项目相关联，在与 Aker 的合资整合后由 Nscale 单独运营（Mobile World Live）。2026 年 4 月，英国电信集团 BT 签下 14 兆瓦主权 AI 数据中心容量协议（Mobile World Live）。据 Crypto Briefing，截至 8 月 31 日，Nscale 与 Anthropic 的合同约 446 亿美元、与 Microsoft 约 438 亿美元，两者合计约占合同总额的 85%。Payne 曾把公司正在做的事描述为「人类历史上规模最大的基础设施建设」（Mobile World Live）。
S-1 账本：1,034 亿美元合同，只有 26 亿美元在产生收入
这份文件的关键是一组对照。DeepQuarry 引述 S-1 原文：截至 2026 年 8 月 31 日，长期 take-or-pay（照付不议）合同下的活跃与已签约合同总额（TCV）约 1,034 亿美元，其中仅约 26 亿美元已开始产生收入，其余约 1,008 亿美元对应尚未投运的项目；而在 2025 年 12 月 31 日，这两个数字分别是 5 亿美元和 380 亿美元。这些合同对应约 46.1 万块已投运或已签约的 GPU。
收入与亏损的落差同样具体：2026 年上半年收入 1.406 亿美元，同比增长超过 1,250%；净亏损 10.2 亿美元（Crypto Briefing）。TokenPost 补充了交付进度：截至 2026 年 8 月，公司已交付 55 兆瓦算力容量，合同对应的潜在需求约相当于 10 吉瓦。
质疑者把这些数字与估值并排。据 DeepQuarry 转述，路透 Breakingviews 指出，1,030 亿美元合同中活跃部分不足 30 亿美元，已签约 GPU 中仅约 5% 在运行；FT 则把可能高达 350 亿美元的估值与约 1.4 亿美元的上半年收入放在一起对比。DeepQuarry 对比 2 月 17 日保密草案与 9 月 18 日公开 S-1 时还发现，草案曾把「活跃电力容量」定义为同时包含已投运与仍在开发的容量，恰好模糊了现有业务与预期业务的分界；该分析同时提醒，两版文件之间的改动未必都源自 SEC 意见。
投资者的还价：160 亿～190 亿美元
据 Crypto Briefing 报道，Nscale 在这次美国上市中寻求 300 亿～350 亿美元估值，但投资者情绪分化，市场上流传过 160 亿～190 亿美元的保守区间。分歧有具体来源：TokenPost 报道称，Nscale 的数据中心项目此前遭遇延误和运营挑战；Crypto Briefing 则提到，Microsoft 最近因电力延迟终止了一份英国数据中心合同，不过双方更广泛的合作关系保持不变。
Payne 的回应聚焦需求：他早些时候把 AI 基础设施需求称为「insatiable demand（永不满足的需求）」，并称公司仍有很大增长空间（Crypto Briefing）。在给员工的备忘录里，他写道「数字会说明一切」（TokenPost）。
上市时点：neocloud 板块 10 月跌逾三成
Bloomberg 特稿标题里的「AI 动荡」有具体行情。据 10 月 23 日报道，当周 Nasdaq 因 AI 交易担忧收跌 0.7%，neocloud（指出售大型 AI 算力集群接入的新型云服务商）跌幅居前：CoreWeave、Nebius 与 IREN 十月累计跌幅均远超 30%；CoreWeave 的信用违约互换（CDS）利差突破 11%，通常被视为困境水平，其 2031 与 2032 年无担保票据收益率超过 15%。同一周，SK Hynix 以市场波动为由撤回其美国子公司 Solidigm 的 IPO；Meta 公布三季度自由现金流为负、超过 20 亿美元，并把全年资本开支下限从 1,300 亿美元上调至 1,350 亿美元。
分歧也延伸到行业前景：Gartner 分析师预测，到 2030 年 80% 的 neocloud 公司将停业或被吸收合并；Nvidia CEO Jensen Huang 在柏林的公司会议上则说「neocloud 的需求爆表」，称对资本的需求远大于资本的供给，「这会被解决」（CNBC）。Nscale 就在这个赛道里：Crypto Briefing 把 CoreWeave 与 Nebius 列为它最直接的竞争对手。
代码已定，价格区间未定
定价是上市路径上还没走完的一段。9 月初，Mobile World Live 援引 Bloomberg 的报道称，IPO 本身可能再募资约 30 亿美元；Third Point Management 有望领投一轮可转债融资，高盛参与运作。按当时报道，这批可转债以 IPO 价格折价定价，折价随估值上升收窄，估值到 300 亿美元封顶后价格不再上调。DeepQuarry 的梳理显示，Nscale 的保密注册草案早在 2 月 17 日就已提交，从草案到公开 S-1 用了七个月。
S-1 里还没有的，是发行股数与价格区间。两套估值的争执，最终要由这个尚未写进文件的数字来裁决。